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SK하이닉스가 11조3834억원. 마이크론의 약 두 배에 이른다. 실적은 압도적 우위인데, 밸류에이션은 정반대로 움직인다. 실적·기술력·시장지위가 우위인 기업이 더 낮은 평가를 받는 구조적 차이다. ‘코리아 디스카운트(Korea Discount)’가 반도체 업종에 그대로 적용된 결과다. SK하이닉스가 ADR을 통해 미국 시장에 일부라도 상장하면, 미국 시장에서 SK하이닉스는 재평가된다. 같은 현금흐름을 창출하는 기업이라도 미국 시장에선 ‘미래 수익’에 더 큰 가중치를 부여한다. 글로벌 투자자 기반도 넓어 주가 형성 과정이 분산되고 즉각적이다. 반도체주는 현재가 아닌 미래를 보고 움직인다. 미래 가치를 온전히 평가받는 게 중요하다. 미국 증시의 강점이다. 엔비디아·TSMC·ASML 등 이미 세계 반도체 기업들이 미 증시에서 높은 멀티플을 받고 있다. SK하이닉스 ADR로 SOX 편입·ETF까지 노린다 SK하이닉스가 ADR을 발행할 경우 미국 기반 롱온리 펀드, 달러 기반 상장지수펀드(ETF), 필라델피아반도체지수(SOX) 추종 자금, 미국 기관투자가 등 한국 시장에서는 접근하기 어려웠던 대규모 패시브·액티브 수요가 열리는 구조가 된다. 한국 투자자 중심의 시장에서 형성된 밸류가 아니라, 글로벌 반도체 밸류 체계가 적용될 수 있다는 기대가 SK하이닉스 ADR 이슈를 시장의 ‘재평가 트리거’로 만든 핵심 요인이다. ADR이 현실화할 경우 가장 큰 관심사는 SOX를 비롯한 대형 ETF 편입 여부다. SOX는 글로벌 자산운용사인 반에크(VanEck)의 SMH, 블랙록의 SOXX 등 세계 최고 규모의 반도체 ETF가 추종한다. 이미 TSMC·ASML도 ADR을 통해 SOX 구성 종목이 됐고, SK하이닉스는 현재 SOX 상위 기업들과 비견할 만하다. 엔비디아·애플·TSMC·ASML·AMD의 바로 다음 순서 규모에 위치한다. 여기서 관건은 유동성이다. SOX 편입에는 미국 시장에서 일정 수준 이상의 거래 유동성이 필요하다. 즉, ADR 발행 그 자체보다 미국 시장에서 어느 정도 거래량을 확보하는가가 실제 편입 여부를 결정하는 핵심 변수다. 정리하면, SK하이닉스가 기업 지위나 평가로는 SOX 편입 등이 유력해 보인다. 그래서 시장의 기대감이 커진다. 누구나 ADR에 도전할 수 있겠지만, 그렇다고 어느 기업이나 대형 ETF 편입 등을 기대할 수 있는 건 아니다. 프리미어리그에 데뷔할 수 있지만, 거기서 최상위권 팀 주전이 되는 건 또 다른 차원이인 것과 같다. 그럼 이제 눈길은 또다른 조건, 유동성 확보에 쏠린다. ‘2.4% 자사주’ 충분?…ADR 시나리오, 어디까지 SK하이닉스가 보유한 자사주는 전체 지분의 2.4%(약 1740만주). 시장은 이 물량을 전량 예탁한다는 가정으로 ADR 규모를 계산하지만, 기업이 반드시 전부를 예탁해야 하는 것은 아니다. ADR은 본주를 예탁기관(BNY Mellon·JP모건·시티은행 등)에 필요한 만큼만 맡기고 그에 대응하는 증서를 발행하는 구조다. ADR 물량은 고정값이 아니며 기업 전략에 따라 조절이 가능하다. 줄일 순 있겠지만, 더 늘리는 건 현실적으로 어렵다. 추가 자사주 매입은 시가총액 대비 수조~수십조 원의 재원이 필요해 재무 부담이 크다. 대주주(SK스퀘어 20.1%)의 지분을 예탁하는 방식도 한국에서는 지배구조 불안이 즉각 제기될 수 있다. 신주 발행 방식 역시 지분 희석을 동반하기 때문에 어렵다. ADR의 대표사례이자 비견될 예로 꼽히는 TSMC는 상황이 달랐다. TSMC는 설립 초기 네덜란드의 필립스가 40%가 넘는 지분을 보유한 절대적 전략 주주였다. 필립스는 점진적으로 지분을 매각하며 그 물량을 ADR 발행에 활용하는 방식으로 글로벌 유통 물량을 늘렸다. 즉, 대주주가 전략적 판단으로 자사 지분을 시장에 내놓는 과정이 ADR 확대와 자연스럽게 연결된 구조였다. 韓 ADR 종목, 수익률은 높지만…낮은 유동성 한계 한국거래소 집계에 따르면 올해 국내 기업의 ADR 8종 가운데 7종이 본주 대비 높은 수익률을 기록했다. LG디스플레이, 한국전력, KB금융, 신한지주 등이 대표적이다. 국내에서보다 미국에서 더 높은 평가를 받았단 의미다. 이는 미국 시장의 평가 방식 덕도 있다. 미국은 배당·가치 중심 기업에 프리미엄을 부여하는 경향이 강하고, 달러 강세 구간에서는 ADR 가격이 상대적으로 더 유리해지는 구조다. 공통적으로 겪는 문제는 낮은 유동성이다. 기존 한국 ADR의 일평균 거래량은 대부분 100만주에 미치지 못하는 소규모 시장을 이루고 있다. 이와 달리 SK하이닉스가 보유한 자사주 2.4%(약 1740만주)는 기존 한국 ADR과는 규모 자체가 다른 물량이다. 단순 비교로도 기존 ADR 평균치의 수십 배에 가까운 잠재 거래 재고(stock)가 형성될 수 있는 셈이다. 시장에서는 국내 ADR 시장에서 보기 어려웠던 유의미한 규모라는 평가가 나온다. 물론 실제 거래량은 미국 투자자 수요에 의해 결정되므로 발행 물량 자체가 유동성을 보장하는 것은 아니지만, 잠재력만 놓고 보면 기존 한국 ADR과 성격이 다르다는 점은 분명하다. 지배구조 리스크 논쟁…의결권은 누가 행사하나 ADR로 SK하이닉스가 얻게 될 이점은 충분해 보인다. 하지만 우려의 시선도 있다. 그 중 하나가 의결권이 해외로 넘어갈 수 있다는 우려다. 반은 맞고 반은 틀리다. ADR은 주식 그 자체가 아니라 주식의 대체 증서이기 때문에, ADR 보유자는 법적으로 의결권을 직접 행사하지 않는다. 의결권은 원주를 보유하고 있는 예탁기관(BNY 멜론·JP모건·시티은행 등)이 갖고 있으며, 예탁기관은 ADR 투자자의 지침에 따라 이를 대리 행사하는 방식이다. 예탁기관이 임의로 의결권을 행사할 수 있는 구조가 아니고 투자자에게 ‘의결권 행사 안내서(Voting Instruction)’를 보내 지침을 요청하는 절차가 표준화해 있다. 문제는 ADR 투자자의 의결권 참여율이 낮다는 점. ADR 보유자의 투표 지침 제출 비율이 낮고 지침이 충분하지 않을 경우 예탁기관은 예탁계약서(deposit agreement)에 규정된 방식에 따라 표를 행사하거나, 회사 측 권고안을 기준으로 처리하는 관행이 있다. 미국 기관투자자들이 따르는 글로벌 의결권 자문사(ISS·글래스루이스 등)의 권고가 간접적으로 반영될 여지가 있는 지점이 이 때다. 정리하면, ADR 투자자가 직접 의결권을 행사하지 않고 예탁기관이 의결권을 행사한다. 예탁기관은 투자자에게 의결권 의사를 요청하지만 참여율이 낮으면 예약기관은 관행에 따라 의결권을 처리하는데, 이 과정에서 글로벌 의결권 자문사의 권고가 반영될 수 있다. 자사주 소각 의무화 논란… ADR이 ‘우회 수단’일까 국회에서 논의 중인 ‘자사주 소각 의무화’ 상법 개정안도 ADR 논의와 맞물려 있다. 현재 발의된 개정안은 기업이 새로 취득한 자사주는 1년 내 소각하고, 기존 보유 자사주 역시 법 시행 후 18개월 이내에 처분 또는 소각하도록 요구하는 내용을 담고 있다. 이에 자사주를 기반으로 한 ADR 발행이 소각 의무를 우회할 수단이 될 것이란 전망도 나온다. 기업 입장에선 틈새 전략일 수 있지만, 부정적 입장에선 정책 취지에 반한다는 비판도 나올 수 있다. 법안은 아직 국회를 통과하지 않았고 시행 시점 역시 확정되지 않았다. 때문에 ADR 발행이 이 법이 규정할 ‘처분’에 해당하는지 여부 역시 미정이다. ADR은 자사주를 시장에 직접 매각하는 방식이 아니라 예탁기관에 이전하고 그에 대응하는 예탁증서를 발행하는 구조다. 때문에 이 행위가 ‘소각 의무 회피’라 보기 어려운 측면도 있다. 만약 SK하이닉스가 자사주를 활용한 ADR 진출을 현실화한다면, 향후 개정안 논의 및 확정 과정에서도 명확한 정리가 필요해 보인다. 왜 한국 기업은 ADR밖에 못 쓰나…중복상장 힘들어 현재 한국 기업이 글로벌 자본시장에서 직접 자금을 조달하거나 미국식 밸류에이션을 적용받을 수 있는 가장 현실적인 수단은 사실상 ADR뿐이다. 법적으로는 해외 본주 중복상장(듀얼리스팅)이 막혀 있지 않지만, 제도·회계·공시·시장 구조 등 실질적 장벽으로 인해 성사 사례가 전무하다. 해외 거래소와 동시에 상장을 유지하려면 국내 기준과 해외 기준을 모두 충족해야 한다. 한국거래소는 심사 요건·유동성 관리 기준·공시 충돌 처리 방식 등 필수적 절차를 구체적으로 제시한 적이 없다. 이 때문에 어떤 절차로 승인되는지, 승인 가능성은 어떤지 예측이 어렵다. 여기에 회계·공시 체계의 이중 부담이 더해지며 현실적 장벽이 결정적으로 높아진다. 한국거래소의 보수적 입장은 중복상장이 국내 시장에서 유동성 이탈 가능성이 존재한다는 우려 때문이다. 그 사이 해외에서는 알리바바(NYSE·홍콩), 유니레버(영국·네덜란드), 리오틴토(영국·호주), TSMC·ASML(자국·ADR)처럼 복수시장 상장 사례가 쏟아져 나왔다. ADR은 이 모든 제약을 우회할 수 있는 유일한 합법적·실무적 경로이기 때문에 주목받는 것이다. 본주를 해외로 옮기지 않고도 미국 시장에서 달러로 거래할 수 있게 해주는 간접 상장 제도고, 회계·공시 체계가 본주 상장만큼 복잡하지 않다. 거래소 승인 절차도 명확하게 정립돼 있다. SK하이닉스의 ADR 검토는 특정 기업의 선택이 아니라 한국 자본시장의 구조적 제약을 다각도로 담고 있는 사례다. SK하이닉스는 세계 1위 기술 경쟁력을 갖춘 기업이지만, 국내 규제 구조 속에서는 성장 투자·해외 자본 활용·글로벌 재평가를 위한 제도적 선택지가 많지 않다. 이번 ADR 논의가 단순 ‘미국 상장 가능성’보다 훨씬 큰 파장을 낳은 이유, 시장이 ADR을 주목하는 이유다. 김유진 기자 기자 admin@slotmega.info